A股总有爆发的一天

发布时间：2025-07-08 18:26:25 来源：说长道短网 作者：焦点

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来源：证券时报

证券时报记者 杨波

近年来，在新冠疫情、地缘政治等多重因素叠加的影响下，资本市场风高浪急，机构投资者面临考验。而高腾国际权益首席投资官李宇经受住了急风骤雨般的市场考验，交出了优异的成绩单。

李宇有多年在美国机构的投资经历，曾任职著名的SAC、高盛及千禧年，有丰富的管理对冲基金的经验，也有出色的业绩记录。2015年，因为看好国内的投资机会，李宇回国创业。2017年，高瓴与腾讯联合成立高腾国际资产管理公司，李宇出任高腾国际权益首席投资官，并继续管理创业初期发起成立的基金。

在海外多年的李宇，一直在投资中国股票，但投资方法与国内机构投资者有一些差异，A股只能单向做多，只有上涨才能赚钱，而他则主要运用多空策略，辅以择时交易和波动率操作，在不同市场环境下都有可能赚钱。在21年的投资生涯中，他的年度胜率和长期表现十分出色，2008年的大熊市、2018年的大调整、2021年春节以后的市场变化，他都成功驾驭。

日前，李宇接受了证券时报记者的采访，他很率真，也十分谦逊，不贪恋和沉醉过往表现，对于名声颇为“佛系”，反复强调自己只是一个合格的基金经理，希望投资者客观看待他。他表示，投资是一场修行，必须极为诚实地面对自己，这是非常罕见而又十分重要的品质。因为市场是最唯物主义的，对于任何虚幻的不切实际的想法和做法，都会给予迅速而又严厉的惩罚。

投资要尊重常识和理性

证券时报记者：你管理的权益策略获得了优良的投资业绩，请讲讲你的投资框架和体系。

李宇：我的投资风格可以简单总结为三句话：以宏观为导向，以价值为基础，以交易为辅助。以宏观为导向，就是以大的宏观环境、政策背景为导向，某类资产宏观特别不利时我不会考虑投资，比如前几年政策提出房住不炒，强调三条红线，加上房地产市场本身有一些泡沫，过去几年我基本不碰银行地产股；再比如，在全球利率持续下行的背景下，我基本不买保险股，因为保险公司是长期负债，一些5%利率时代定下来的负债，要在2%利率时进行资产配置，会让保险公司非常被动，日本欧洲都是如此。

不过，从去年开始，宏观环境开始出现变化：一是全球通胀环境在急剧变化，二是中国房地产政策开始调整，又可以考虑金融地产类的股票了。反过来，对于宏观上比较有利的资产，我一直都会考虑，比如在中国这样即将深度老龄化的社会中，医药健康、养老服务永远都有机会，只要中国老龄化趋势未变，这就是永恒的题材，当然不是说马上要买，但这是永远值得考虑的一个大的宏观方向。

证券时报记者：以价值为基础会不会比较复杂？

李宇：以价值为基础不需要复杂的知识，但需要尊重常识和理性，不追高、不抱团。因为市场总是容易走极端，好的时候过度乐观，比如2021年初科网股明显有很大泡沫，只要有点理性和常识，就不会去碰哪些估值很高的亏损股，还有2015年二季度，市场很疯狂、投资者无理由冲进A股市场，很多公司估值贵得离谱，这种时候应该考虑离场，至少不碰泡沫太大的股票。市场悲观时也会走到极致，比如2022年三季度的港股，股票估值历史上从来没有这么便宜过，很多公司PE低到三倍甚至两倍、PB低到0.1- 0.2倍，有些公司还有很高的分红，这种价值不需要很复杂的模型来计算。当然，这种极端的情况很少，但总会出现。不是要买到最低点，但是在价值很明显的时候，你敢不敢持股？还是很恐慌地去减仓？以价值为基础是一个标尺，从而避开颠覆性的错误，不会在2015年的最高点去买一大堆很贵的股票 ，也不会在去年三季度把香港股票全部砍仓。做到这一点，如果再配上较好的选时，长期业绩就有望较大幅度超越市场。

证券时报记者：请讲讲以交易为辅助。

李宇：我会通过交易和量化模型增加阿尔法，希望每年通过交易贡献2-5个百分点的正收益，虽然不多，但长期复利比较可观。更重要的是，通过交易，能增加持股信心，特别是市场不太好的时期，股价一年到头都在低位震荡，时间长了对持股心态会有影响。如果能够通过交易赚几个点，别人亏10%的时候，你只亏5%，别人亏5%时，你已经打平了，你的心里就会比较笃定，在市场低位震荡时敢于拿住仓位。短期拿得住，不被市场波动打乱节奏，才给予你更多长期持有的信心。

A股市场

总有爆发的一天

证券时报记者：从国外对冲基金到高腾，你的投资有什么进化？

李宇：做投资最好的一点是永远不会乏味，因为永远要面对新东西，永远要不断学习，不断改进。过去做对冲基金，为降低组合的波动性，对净头寸有严格的要求，这一定也会降低长期回报。加入高腾后，我更追求长期的绝对回报，为长期较高的收益可以适度容忍短期的波动性。如果把人生看得足够长，中间的某些波动，其实并不能激起浪花。时间越长，不断打磨，投资的感觉也变得越来越舒服，越能保持平静的内心。

因为从长期来看，企业的盈利取决于名义GDP，而名义GDP取决于通胀+真实的GDP，GDP可能会降，但通胀永远会有的，而且长期通胀非常明显，所以股市长期向上的确定性是较大的。如果一直保持很低的净头寸，长期会失去权益资产上涨的大趋势。另外，过去十几年，中国很多行业和公司的估值在不断压缩，比如工行、腾讯的估值较2007年已经压缩了90%，工行过去是3倍PB，现在只有0.3倍PB。这意味着，长期来看，未来市场总会有爆发的一天，上证指数不会永远在3000点。过去十几年A股指数永远是区间波动的看法在未来大概率会被证伪。这种长期偏多的思路，让我对做空很谨慎，我对自己的要求是做多头可以亏钱，但做空要尽量不亏钱、少亏钱，我做空不是为了赚多少钱，而是为了更好地做多，特别是在空头市场中，如果能够通过做空减少损失，市场跌到低点时才敢满仓去抄底。

证券时报记者：在港股你如何选公司，如何规避价值陷阱？

李宇：目前时点，我更偏好价值型股票，但是会与成长结合起来看，而不仅仅是PE/PB，看价值也要考虑整个行业的方向、公司的管理层质量等。另外我最关注的是现金流，最好是有好的现金流或现金流正在改善的公司。不少A股和港股公司看着很便宜，但是现金流永远是负的，这种公司爆雷的可能会比较大，我会尽量避免。

投资高手共同特点：

冷静+勤奋+诚实

证券时报记者：有前辈曾说，股市专找投资者的弱点，你只要有弱点，就一定会被市场找到，你认同这个观点吗？

李宇：人性的弱点是投资中一个非常重要的问题。做投资和交易一时成功的人很多，一直成功的人却是凤毛麟角，《股票作手回忆录》里的利弗莫尔是绝对的天才，但他的结局却是破产后自杀，可见做交易是多么困难的一件事。一般人一生可能也体验不了几次大起大落，做投资可以在一年以内就体验很多次这么强烈的感受，所以，做投资是对一个人特别好的考验。

很多做交易的人在不同的阶段，对自我的定位会发生很大的落差，很多牛人都有输得很惨的经历，一下子从天堂到地狱，人性的弱点会暴露无遗，心态上要时不时面对这样的波动，非常不容易。大起的时候，虚荣和骄傲都出来了，大落的时候就要考验你是否有韧劲，能否扛得住压力。要想清楚自己靠什么赚钱，这样你赚的钱才不会归零。

证券时报记者：你自己经历过几次大起大落？

李宇：我总体上还算比较顺，但中间也有一些起伏和煎熬。2007年，牛市末期，我开始做空，当时压力特别大，可能别人一下子赚30%，我还亏10%。我觉得自己是对的，但市场就是不断打你耳光，看对没用，因为你扛不住短期的亏损。当时特别难受，明明看对了还是短期需要止损。

做交易心态是最重要的，要修炼到没有情绪，而不是去控制自己的情绪。要有平常心，真正看淡利益得失，而不是说要控制住自己。

证券时报记者：你怎么调整心态？

李宇：最重要的是客观，如实看待自己的成绩，不停反思和检讨自己的投资。很多的投资业绩是靠运气，靠大势，一定要认清这一点，绝不能稍微有些成绩，就觉得自己的投资能力很强。

如果对于自己的每一点情绪的起伏都能清楚地觉察到，就很难有心态的剧烈波动。在高兴的时候，清楚地知道自己高兴；愤怒的时候清楚知道自己愤怒；难过的时候，清楚地知道自己难过。这对保持内心的平和有很大的帮助。把一些根本性的问题想透了，把投资路上的起起落落当成丰富自己的人生经历，把投资当成一种修行，心态会好很多。

如果只盯着眼前的结果，很难不被情绪左右。为什么我们会有情绪特别高昂或特别低落的时候？因为没有认清现实，没有认清自己，看清楚事实，了解了自己，情绪上就不大会大起大落。

证券时报记者：一个优秀的基金经理需要具备哪些素质？

李宇：我认识一些投资高手，他们有一些共同特点，第一，特别冷静理智，不会对自己的情绪失去控制；第二，都特别努力，基本上所有业余时间都是扑在投资上；第三，这可能是最重要的一点，就是一定要非常诚实，尤其是能够对自己诚实，不会自己欺骗自己，这一点可能也是最难的。所以做到对自己绝对的诚实，如实评价自己的能力和水平，是一项非常罕见但是又非常重要的品质。因为市场是最唯物主义的，对于任何虚幻的不切实际的想法和做法，都会给予迅速而又严厉的惩罚。

既要全力以赴去做，又要看淡。这听起来有点矛盾，实际上也不矛盾，不要把重点放在钱上，而是放在做正确的事情上，心态就会不一样。

证券时报记者：你对未来有什么规划？巴菲特90%的财富是60岁以后赚的，你是否希望未来获得更大成功？

李宇：听你这样一说，我就更有信心了，我离60岁还早呢。对于未来，我肯定有想法，但暂时还不想说，说出来也不太好，心理学认为，不要说出自己心里的规划，如果说出来，心理上会觉得已经做了，可能实际行动就会差一些。

2023年对市场和经济

都比较乐观

证券时报记者：展望2023年，你怎么看中国经济和资本市场走向？

李宇：疫情防控政策优化后，今年中国会全力抓经济发展。中国经济的韧性很强，有一个很微小的案例：我在上海的住处附近，过去三年没有租出去的商铺，现在开始出租、忙装修了，为什么？疫情明确放开后，确定性增加，大家就敢去投资了，经济必然起来。压抑了几年的消费需求，会比大家预期更强劲，这两年的银行存款同比增长了很多，仍然有一定的消费实力，相信国内的复苏力度也会较强，2023年我对市场和经济都比较乐观。

证券时报记者：港股市场2022年相当低迷，有大批公司估值非常低，是否很有投资价值？

李宇：过去一两年来，港股是全面的熊市，基本上所有的股票都在大跌，意味着一旦上涨就是全面的牛市，未来一段时间做多港股的机会更好一些。

2022年9月、10月份港股下跌的惨烈程度堪比2008年金融危机时，10月份港股最低点的PB比金融危机最低点还要低40%，意味着很多人的仓位都清得差不多了，想抛的人都抛了。这个时候持有多头仓位会比较难受，但也是好事，2008年暴跌后投美股是很舒服的事情，太便宜了，而且预期打到了最低，该抛的都抛了，后面就是涨了。

有一个论调，认为港股流动性太差，不适合投资，但它的流动性再差，也比印度、越南市场要好。2021年初时，大家都说要南下争夺港股定价权，过了一年多，就从极度的乐观变成极度的悲观 ，觉得港股永远不适合投资了，这意味着市场已经极度悲观。每当市场情绪走到极端，往往就意味着机会来了。在大家都贪婪的时候高点卖股票，在大家都恐惧的时候低点买股票 ，事后看很容易，但在事中要做到很难，只有真正把价值作为投资的核心理念，并且坚信自己的判断，才有可能摆脱大众思维的影响，投资者才不会在最低点拼命抛股票，在最高点拼命买股票，只要大的方向把握好，长期就能跑赢市场。

不过，美股在2023年会是一个比较不确定的因素。

证券时报记者：你对美股比较谨慎？

李宇：因为这次通胀持续的时间可能比大家想得更长，一是从2014年开始，全球资本开支都非常低，导致产能较低，而印度、东南亚、南美洲等新兴市场崛起，老百姓生活水平不断提高，对商品的需求更高，商品的价格不仅下不来，还有可能继续上涨，还有去全球化、ESG都会增加通胀，通胀黏性有可能比大家预期更强。因此，美国高利率持续的时间可能比大家预期要更长，相对较紧的货币政策，对美股的压力会比较大，这是港股相对比较大的外部风险。最担心的是美国出现衰退，通胀还是下不来，对美联储和美股都是更大的压力。

另外，从全球来看，2008年以来成长股的涨幅远超价值股，这次暴跌之后，下一轮再起来，大概率是价值股会占优势。从历史上看，在利率上涨的环境下，价值股表现会更好一些。

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