中金外汇 · 周报：加息预期推动美元走高

发布时间：2025-07-08 14:53:41 来源：说长道短网 作者：时尚

外汇市场交易主线

自上周在102附近找到支撑并在最后两天强力突破至104上方。中金周报走高超预期的外汇通胀数据导致市场对美联储加息预期的回升是美元反弹的主要原因。分币种看：美元上周一枝独秀领涨G10，加息在非美货币中，预期近期加息预期较强的推动、加元、美元和的中金周报走高走势强于低息的和日元。

欧央行上周的外汇鹰派会议推升了短期欧债收益率，但欧央行没能有效缓解市场对欧元区内部融资环境恶化的加息担忧，周内欧元收跌1.87%，预期虽然跌幅较大但排名依旧靠前；澳元上周下跌2.07%，推动在G10货币中排名居中，美元澳联储超预期加息50基点成为支撑澳元的中金周报走高力量，但美元上行和铁矿，外汇铜等大宗商品价格的加息下跌拖累了澳元；加元走低1.42%，在G10中排名靠前，油价的走高和加拿大央行的加息预期对加元形成了支撑。英镑收跌1.39%是上周除美元外的最强G10货币，市场对英国央行本周会上继续加息有所期待以及首相约翰逊顺利通过不信任案投票是英镑偏强的主因；日元和瑞郎为上周最弱，其中日元已经跌至2002年以来的最低水平。

日本财务省、央行等部门上周专门就日元波动召开新闻发布会[1]，暗示汇率干预可能性。但考虑到日本央行仍然坚持宽松的政策立场，弱势日元的短期走向仍难逆转。上周在美元普涨的影响下收跌于6.70上方，但相对其他非美货币表现较好，强于预期的出口数据以及经济企稳预期所带来的资金回流形成了支撑人民币汇率的力量。短期的美元强势可能会带动人民币汇率进一步承压，但总体上有涨有跌的双向波动格局并没有发生变化。

我们认为，虽然美联储的加息预期和金融条件的收紧近期将对美元形成支撑，但是考虑到其他非美央行也开始激进紧缩，美债与欧、 英、加、澳国债利差走阔的空间相对有限，这可能会限制美元进一步上行的高度。本周市场将迎来央行超级周，市场将重点关注美联储，英国央行和日本央行的议息会议，市场基准预期美联储继续加息50基点，BOE加息25基点，而日本央行则继续保持宽松政策取向。其中，美联储后续的加息预期乃是重中之重。除此以外，市场风险情绪的变化也料将对汇市的总体走向产生影响。 

图表1：过去一周主要货币变化率（%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周重要事件

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周预测区间（6.65-6.80）

上周人民币相对偏强 在上周强美元（美元指数上周上涨1.97%）的背景之下，人民币相较美元贬值0.73%，但贬值幅度相对有限，人民币强于美元之外的所有G10货币，并在亚洲货币中排名靠前（图表1）。上周人民币虽较美元贬值，但相对一篮子货币或升值。过去五周当中美元人民币汇率在上升与下降之间交替进行（图表2），人民币汇率的双向波动迹象明显。此外、上周亚洲货币整体相较G10货币偏强，人民币汇率的强劲或是背后的支撑因素之一。

超预期出口与资金流入为人民币的支撑力量 我们认为上周人民币汇率的相对坚挺主要来自两大要素：①超预期的出口数据：上周四公布的5月进出口数据显示出口（美元计价、下同）同比+16.9%、超过前值与预期（图表3）。中金宏观组认为低基数推升出口，但数据超预期主要反映疫情缓解后的出口赶工，而纯外需因素或在逐步走弱（详细参考《5月进出口点评》）。超预期的出口反映出了中国经济在疫情扰动后的快速恢复，对稳经济信心起到企稳的作用；②跨境资金的净流入：北向资金已实现连续10个工作日净买入、6月以来已实现累计净买入400亿元以上（图表4）、持续的大幅资金流入给人民币汇率的企稳带来了支撑力量。

疫情散发与季节性因素带来弱化人民币的压力 除上述的人民币升值力量之外，当前的人民币汇率中也存在贬值压力：①大城市疫情的散发：6月9日北京新增3例社会面新冠病例，11日上海新增3例社会面新冠病例，大城市社会面依然存在隐匿传播风险。疫情的散发会对经济增长的信心带来扰动，进而形成弱化人民币汇率的压力；②季节性因素：6月期间为中资港股派息高峰时期、境内企业需要通过购汇去进行以港币计价的派息、进而形成弱化人民币的压力。我们发现美元/人民币存在6月前后易上行的季节性特征（图表5），中资港股派息或是背后因素之一，同时需留意季节性因素在近期给人民币汇率带去的影响。

本周继续关注5月中国经济数据 本周三、中国将公布5月工业产值、社会消费品零售、固定资产投资等数据。此外、13-16日期间还将公布1年期、5年期MLF的数值。投资者更为关注5月数据相较4月数据的改善，从中发现经济触底反弹的力度。此外，美联储本周还将召开FOMC会议，受上周五超预期的美国CPI数据影响，今后的加息途径或发生改变，美元升值压力较大的背景下，我们预测本周美元/人民币汇率的区间6.65-6.80。

图表2：美元/人民币汇率周度K线图

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：中国出口金额（美元计价）的走势 （10亿美元）

资料来源：同花顺资讯、中金公司研究部

图表4：北向资金流入额变化 （亿元）

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表5：美元/人民币汇率的季节性特性（%月环比变化）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周预测区间（1.0400-1.0700）

前半周平稳后半周下行 欧元/美元上周前半段在1.07附近高位徘徊，周四欧央行会后一度上测年内趋势线阻力1.0780附近，但随后一路走低至1.06附近，周五美国CPI数据大超预期之后，市场对美联储加息预期明显走高，再次促使欧元走低至1.05附近并且收盘于周内低位。欧元周内收跌1.8%左右。短期看，欧元价格的走势大概率依旧会受到美欧加息预期相对变化和市场风险偏好的双重影响。

欧央行鹰派会议结果未能支撑欧元（详见《ECB鹰派会议未能提振欧元》） 上周欧央行会议如期宣布7月结束APP购债并开启首次加息25基点，而9月会上欧央行表示并不排除加息50基点；此外欧央行大幅上调了通胀预期，尤其对2024年的通胀预期上调至2%的目标之上，这给了市场偏鹰派的暗示；但尽管如此，由于欧央行未能就近期市场担忧的欧元区内部融资条件恶化的担忧（德意国债利差继续走阔）给出新的应对工具，这使得欧洲债券市场波动率大幅上升，德国2年期国债利率会后上涨26基点，同期意大利利率大涨50基点，德意两国利差进一步走阔使得欧元在短暂的冲高之后快速大幅走低（图6）。不过，EURIBOR市场目前对欧央行年内加息的预期依旧明显走高，年内加息总数周内涨至160基点左右（图7）。在此背景下，我们认为虽然短期内欧元会继续受到美联储加息预期走高以及风险情绪走低而带来的压制，但欧央行的加息预期走高会让德美短期利差难以大幅走阔，欧元的下行空间受限（详见《2022下半年外汇展望报告》）。 

能源价格上行利空欧元 上周四美国得州重要液化天然气（LNG）出口码头意外失火[2] ，这相当于占美国处理能力约20%的工厂将会停产；在俄罗斯和挪威对欧洲供气受限之际，这无疑加剧了欧洲市场的供应担忧，此前连日下跌的欧洲天然气也应声强劲反弹，欧洲基准荷兰天然气期货价格录得近一个月来最大涨幅，英国天然气也在近三周首次日内大涨10%之上（图8），天然气也成为上周大宗商品中的赢家。能源价格的上涨推高了市场对通胀的预期，这侵蚀了消费能力并助推了美联储加息预期的上行，并压制了欧元汇率。

美国通胀创新高，加息预期走高支撑美元。美国5月CPI同比增长8.6%，（市场预期8.2%），创下1981年12月以来新高。核心CPI同比上涨6%（市场预期5.9%）。环比看，CPI上涨1%，核心上涨0.6%，均超过市场预期（详见《通胀创新高，美联储或已无路可退》）。数据发布后，美债收益率明显上行（2年期美债利率上涨至3%，这也是2008年以来高点，而周内大涨40基点），市场对今年美联储加息的预期也明显有所走高（OIS市场预计年内美联储还有9.5次加息，9月之前的三次会上预期加息7次，即有一次会上可能加息75基点）；与此同时，长端利率因对经济增长前景的担忧并没有明显走高（本周初OECD大幅下调经济增长预期（图9）， 周五密歇根消费者信心指数大幅走低至1980年以来新低），10年期利率周内涨15基点而30年利率仅仅上涨10个基点，美债利率曲线上周也明显走平（3年10年段，5年10年段美债利率曲线甚至出现倒挂，图10）而市场对明年美联储23年被迫降息的预期也有所走高。金融条件的收紧和中长期的衰退担忧加剧令风险资产遭到抛售：标普和纳指在最近10周内收跌9周，而前者录得今年1月之后最差的单周表现（图11），VIX指数重回28上方。美元受到避险资金青睐上周明显走强。 

本周重点关注美联储会议如何兑现鹰派预期 我们认为本周美联储FOMC会议有以下4大看点：首先是加息幅度，上周美国通胀数据过后市场对美联储今年余下的5次会上的加息预期明显大幅走强，联邦基金利率期货和OIS市场目前预期本周会上美联储加息55个基点（2次）而9月继续加息50基点已经完全被市场计价，但7月加息75基点的可能性上涨到50%（图12）。美国通胀数据公布之后，市场有一些机构预计本周美联储就会加息75基点 [3]，但考虑到美联储此前并未和市场进行过如此大幅度加息的沟通而如果兑现75基点的加息，我们认为美联储或将会失去其前瞻指引的公信度（credibility），因此我们的基准预期依然是加息50基点。其次是有关未来加息路径的表述（点阵图），3月会上美联储对今年利率年终利率的预测中位数位于1.87%而对明年在2.75%，而市场对今年的预测已经高达3.25%，我们认为本次会上美联储大概率会上调今年的预测，但能否和市场目前的预期匹配将会传达出值得关注的信号；而美联储对于中长期利率的引导也可以通过点阵图上其对2023年的预测窥见一斑（3月FOMC会上美联储的预期位于2.75%但目前OIS市场对此预期已经高达3.25%，而联邦基金利率期货市场的预期已经达到3.5%），这将给市场提供关于本轮加息terminal rate的更多指引。再次，本次会上美联储将会公布对经济和通胀最新的预测，鉴于目前美国面临的严重通胀压力以及市场对未来美国经济进入衰退的担忧，美联储自身对此的预测或将会透露出其关于未来加息路径的重要信息。最后，发布会上鲍威尔的表态，尤其是对于近期通胀的持续走高，后续美联储在加息路径上的暗示，以及美股市场大幅波动的表态值得关注，如果他像上次一样对美国经济软着陆继续表示出乐观的态度，那么风险资产或会受到一定支撑。如果他强调美联储打压通胀的决心甚至不排除7月会上加息75基点的可能性，那么市场的动荡大概率依旧会持续，而美元也会继续走强。

美元短期内易强难弱 上周市场情绪整体走弱的背景下，市场对美联储加息预期明显继续走高，美元获得了来自利率和市场风险偏好的双重支撑，短期内我们认为这种力量仍会存在，这也就意味着，非美货币表现会相对较弱，虽然有市场对欧央行加息预期的支撑，欧元或许也很难在市场风险偏好走低的背景下走出强力的反弹行情。但中长期看，市场大概率在7月欧央行加息25基点落地后开始定价其加息50基点，上周欧央行会上给出的紧缩路径或将成为中长期欧元筑底反弹的关键。 

图表6：意德两国国债利差走阔压制欧元

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表7：Euribor市场对ECB年内加息预期走高

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表8：欧洲天然气价格上涨压制欧元

资料来源：OECD、中金公司研究部

图表9：OECD下调全球经济增长预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表10：3年10年，5年10年段美债利率曲线倒挂

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表11：标普指数最近10周内收跌9周

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表12：市场对美联储加息预期明显走高

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本周预测区间 （130-138）

美日汇率连续大幅上行 上周日元汇率继续大幅贬值，美日汇率周内上升约360个点，日元相较美元贬值2.63%，成为了最弱的亚洲货币。6月10日、美日汇率收盘于134.40附近、为近20年以来的高点。但与过去不同的是，在过去1-2周内，从美日汇率与美日息差的走势图（图表13）来看，美日汇率的上行幅度远高于美日息差的扩大幅度。此外，在美日10年息差周变化幅度与美日汇率周变化率的散点图中可以发现（图表14），6月3日与6月10日结束的最近两周的数据点明显位于趋势线的上方，此外过去两周油价波动较低，说明美日汇率的行情中、在美日息差之外，可能近期还存在较大的交易性因素。这类交易性因素或是受上周黑田行长的超鸽派发言所触发，上周一黑田行长发表演讲称[4] “为了实现持续的物价上行，将毫不动摇地将目前的货币政策宽松给实施下去”、“支持经济增长是最重要的工作、现在完全不是应该货币紧缩的情况”。

日本当局发表联合声明牵制日元过度贬值 或许是受交易性因素带来的日元大幅贬值的影响，上周五下午、日本财务省、日本央行、日本金融厅召开会议并首次发表了联合声明，声明称[5] “对当前日元汇率快速贬值感到忧虑、汇率行情基于基本面而稳定波动非常重要、不希望看到汇率的急速波动、政府与日本央行会紧密协作密切注视外汇市场的发展，另外谋求与他国外汇当局的沟通交流、必要的场合做出合适的对应”。受此消息影响、美日汇率在10日下午跌幅最大达到近80个点。此外、美国财政部于10日公布了半年度外汇报告[6] ，并称“日本当局的外汇干预应当仅限于伴随着合适的事前协商的非常例外的情景”。考虑到美国国内高涨的通胀，弱日元能够通过贸易商品给美国带去通缩压力，在弱日元符合美国国家利益的背景之下，日本媒体NHK认为[7] 此番表述是为了牵制日本当局对当下弱日元的干预。在此背景之下，我们认为日本当局实施外汇干预的可能性有所降低，外汇干预之外，可以实施的牵制日元过度走弱的手段包括口头干预与日本央行货币政策的调整。口头干预实施门槛较低，但是效果相对有限；日本央行货币政策的修正可以从货币政策的逻辑上改变当前的弱日元局面，但是说服日本央行在需求拉动型通胀前开启货币政策正常化的门槛较高。总体而言、日本当局目前能够有效牵制弱日元的手段有限。但是、从资金流来看，日本的投资者自年初以来累计净卖出约10万亿日元（图表15），并不支持日元走弱；杠杆基金的日本净空头在近期也有所缩减（图表16），我们认为近期的日元贬值主要或来自于现货的套息交易（Carry trade）。

本周关注美日两国货币政策会议 本周美国与日本将先后迎来中央银行的货币政策决议。受上周五的超预期CPI数据的影响，FOMC的结果中更易偏向鹰派。另一方面，市场预测日本央行的议息汇率大概率将维持不变，在此背景之下美日货币政策的分化或会更为凸显，本周美日汇率上行压力较大，我们预测本周的美日汇率区间为130-138。但同时、日本将于7月10日进行参议院选举，在此之前汇率的稳定为当局所期盼，在此背景之下或存在政治层面给日本央行带去修正货币政策的压力，投资者也需留意日本央行突然改变的尾部风险（详细参考《中金看日银#5：日本央行急转“鹰”的风险》）。

图表13：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表14：美日汇率与美日10年息差的相关性

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表15：年初以来日本对外中长期债券净投资累计额 （万亿日元）

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

图表16：杠杆基金日元净头寸与美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

技术分析

美元/人民币

正如我们在上周周报中所预测，美元/人民币延续了近期震荡行情：我们此前给出的2020年11月高点以及38.2%斐波那契回撤位6.64附近提供近期的关键支撑，而自年内高点6.80以来的下降趋势线和50%斐波那契回撤位的交点6.74附近依旧在上方提供近期阻力。上周美元的一路走高使得美元/人民币向上突破了自年内高点6.80附近以来的下降趋势线阻力（图18白色标注），美元继续走强的概率有所增加；但美元/离岸人民币上周的走高或许在年内高点6.83附近以来的下降趋势线遇到阻力（图19白色线标注）如果本周美元多头可以突破这一关键阻力，那么后市向上可能性增大。下方近期支撑依旧位于38.2%斐波那契回撤位6.3852附近（即6月3日低点）。 

图表18：美元兑在岸人民币走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表19：美元兑离岸人民币走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元兑美元

欧元上周一路冲高遇阻大幅回落的行情同样符合我们此前的预判，欧元多头上周在今年2月10日以来的下降通道线上限1.0760-80附近再次遇到明显阻力（图20中绿色标注）并大幅回落至1.05附近，短期内空头明显占据上风，21天均线1.0640附近提供近期第一个阻力。而年内低点1.04附近则提供下方关键的支撑。周线上看，我们此前周报中观测到的RSI并未涨破长期下跌趋势再次给出多头了警告，而价格如期回测了此前涨破的今年2月以来的下行通道的上限（图21红色通道），本周如果多头不能尽快提振欧元反弹，那么空头继续下测年内低点的可能性加大。

图表20：欧元兑美元走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表21：欧元兑美元（周线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元兑日元

上周美元/日元突破了此前年内高点131.30附近阻力，并继续一路走高至134.50附近，本周美元多头能否成功突破135附近多年高点将成为关键，鉴于RSI显示美元依旧处于超买区域，我们不能排除价格近期大幅回落的风险。下方近期支撑位于此前的年内高点131.20附近。周线图上看，美元/日元的下跌风险依旧存在：美元多头已经推升价格涨至趋势通道的上限而RSI同样在周线级别提醒回落的可能性，如果美元多头不能向上突破135关键位置，那么回落的风险明显加大。

图表22：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表23：美元兑日元（周线）走势技术分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

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