中金：欧央行告别负利率，推出稳定工具

发布时间：2025-07-08 16:27:11 来源：说长道短网 作者：热点

炒股就看，中金权威，欧央专业，行告及时，别负全面，利率助您挖掘潜力主题机会！推出

中金专精特新系列丨机械：寻找下一个隐形冠军

机械行业细分门类较多，稳定在产业链中处于中游为主，工具专业化特性较强，中金具备良好的欧央培育专精特新企业的土壤。我们梳理了主要赛道的行告产业链发展现状。从国产化率来看，别负表现为整机自制率高、利率零部件自制不足，推出高端器件技术差距仍较大。稳定另一方面，光伏、锂电等少量行业已具备全球竞争力。

整机自制率高，零部件国产化率待提升，部分行业具备全球竞争力。整机环节产值规模大，集成技术掌握门槛低于零部件。此外，部分行业基础零部件技术门槛不高，国产企业已实现突破，但高端器件需较长时间的研发投入和工艺迭代，行业壁垒较高，国内企业仍需继续突破。另一方面，部分新兴行业，在产业链、政策、市场等多因素共同催化下，国内企业的技术实力和工程应用能力已走在世界前列，部分行业已具备全球替代实力。

具体来看：1）光伏设备：硅棒设备，硅片、电池片及组件设备已实现自产，石英制品、银浆等辅材耗材国产化率待提升；2）锂电设备：整机已完成国产替代，涂布机模头、基础元件等国产化率尚不足；3）碳纤维：原丝、预浸料及复材已国产化，碳纤维及碳纤维设备自制不足；4）机器视觉：光源、常规镜头、相机具备国产能力，远心镜头、智能相机、平台型软件等国产不足；5）：国产多为集成公司，减速机、高端六轴机器人、伺服电机、控制器等自制不足；6）机床：结构件、整机国产化率高，数控系统、丝杠导轨、驱动系统、高端整机国产化不足；7）激光装备：激光器集成、中低功率控制系统、特种光纤国产化率较高，超快激光器、半导体激光器、高功率控制系统国产不足；8）工程机械：整机、油缸、部分属具国产替代较多，泵、阀、马达、发动机自制有待提升。

专精特新企业承担补短板、锻长板角色。部分行业已孕育出了一批优质的专精特新企业。往后看，我们认为中国制造业的全球竞争力仍将延续，庞大的国内外市场提供广阔机遇。政策端应营造良好市场竞争环境，让国内主机厂逐渐增强降本动力。同时，在产业链发展中，引导链主企业发挥产业链带动与整合作用，提升整机厂的同时，注重零部件企业的同步培育。

技术创新不及预期；宏观经济或行业周期波动；竞争及国际贸易风险。

前言

2010年以后中国成为全球第一大制造业国家。近两年，受疫情影响，海外供给受阻，国内率先复苏，中国制造业的全球比重得到提升。从疫情前数据来看，根据世界银行数据口径，2019年中国制造业增加值占全球的28.0%，第2-4名的美国、日本、德国占比为17.2%/7.4%/ 5.4%。2019年中国制造业增加值占比较2004年增加19.3ppt，而同期美国、日本、德国下降5.0/6.7/2.4ppt。

伴随着全球制造业产能中心的转移，我国制造业各细分环节的竞争力逐渐提升，其发展呈现以下三大特征：

► 重整机，轻配套：整机行业产值较大，相较于零部件环节，资本特性更强，技术特性更弱，往往成为国产替代率先突破的环节。我国多行业在早期发展阶段注重整机环节的研发，而相对忽视核心器件的配套，例如工程机械、机床等行业整机国产化率较高，但核心器件自制不足。

► 中高端供给不足：在零部件环节，一些技术难度较低的环节，我国已逐渐实现突破，例如机器视觉中光源、常规镜头、相机等。而一些高端部件需要较长时间的技术和参数积累，在应用中逐步实现突破。例如对于大丝束碳纤维、机器视觉中智能相机等高端产品线、激光设备芯片及软件等行业环节，我国国产化率相对不足。

► 部分行业已具备全球竞争力：在一些传统制造业中，我国发展阶段较晚，技术差距年限较大，如高端发动机等。而在部分行业，我国政策支持力度较大，产业方向明确，已具备全球领先的技术水平，例如光伏设备、锂电设备、材料等环节已具备全球竞争力，我们预计在全球碳中和及能源转型背景下有望实现全球替代。

图表：全球主要国家制造业增加值占世界比重

图表：各行业主要环节国产化率发展现状

资料来源：公司公告，高工锂电，工程机械工业协会，国家统计局，研究部。注：图中数字为我们对2022年国内市场规模的预测值，单位为亿元，气泡大小代表市场规模大小；毛利率、国产化率为2021年数据。

光伏设备：政策驱动叠加技术变革，中长期空间广阔

光伏设备产业链：政策驱动叠加技术迭代，国产化持续推进

光伏设备产业链上下游较为清晰，共有7个环节。根据不同的电池片技术路线，电池片设备的单GW投资额不同，目前处于1.2-5亿元的区间内。在电池片设备中，根据价值量占比，PECVD为在电池片制备过程的核心设备。

图表：光伏产业链及各环节设备  

图表：国内主流光伏设备商产业链布局

图表：光伏设备产业链及各设备价值量（2021）

资料来源：，，，等公司公告，CPIA，中金公司研究部

注：设备后标注为价值量占比

产业链痛难点：核心元器件与辅材耗材仍有国产化空间

目前，硅棒设备、硅片加工设备、电池片设备、组件设备已基本实现国产替代。硅棒与硅片加工设备是国产化率最高的环节。电池片设备仅有少数检测设为进口，但设备价值量较低，市场空间较小。组件制造设备基本实现国产化。

图表：光伏设备产业链各环节的利润水平与国产化进程

资料来源：Wind，CPIA，中金公司研究部

注：圆圈大小代表国内行业市场空间，为2022年市场规模；颜色填充部分为专精特新企业较多的行业；毛利率和国产化率为2021年数据。

对于电池片设备，部分核心元器件仍依赖进口。包括HJT电池片设备的视觉、阀门、真空计等零部件，激光设备的高性能皮秒/纳秒激光器、伺服电机、控制系统、切割头等，湿法设备的空气泵、传动系统、制绒槽、机械手等，干法设备的碳化硅桨、真空泵等核心部件。

部分辅材耗材仍有较大国产化空间。高端石英制品主要由外资企业供应，国产化率低；碳碳制品关键制备设备化学气相沉积炉难以从国外引进，需自研；HJT低温银浆技术要求高，国产化率较低。

图表：光伏设备产业链各环节的技术门槛  

图表：光伏设备产业链各环节的估值水平

产业链机遇：政策驱动叠加技术迭代，行业景气度上行

推动碳中和与碳达峰已成为全球共识，各国政策进一步加码光伏发展。截至目前，各省公布的“十四五”装机计划中，我国光伏新增装机目标总计在400GW左右，我们预计美国2024年光伏装机量达到22.5GW。国内光伏厂商也纷纷加速布局海外产能。

图表：各政策及光伏装机目标（截至2022年6月）

图表：全球装机量预测  

图表：头部厂商海外产能布局（截至2022年6月）

技术变革带来的提效降本是光伏产业持续发展的主要动力之一。随着PERC技术逐渐触及其转换效率的天花板，TOPCon、HJT、HBC等新技术带来下一轮扩产浪潮，我们预计2022年将成为新型电池技术大规模量产的元年。TOPCon具有高的转化效率，以及与传统PERC技术路线的高兼容性。HJT电池结构双面对称，效率潜力高，降本提效路径清晰，同时兼容下一代技术。

图表：各技术路线转换效率对比

我们估计TOPCon和HJT电池与组件成本有望在2023年低于PERC。随着2022年各大下游厂商的各项提效降本技术有较大可能顺利导入，TOPCon和HJT在2023年有望占据更多市场份额。

图表：电池成本拆分（全流程一体化的角度）

图表：TOPCon 和 HJT 组件成本有望在2023年低于PERC

专精特新特征：数量多、规模小、人均专利数高、盈利能力强

14%的光伏设备企业属于专精特新企业，贡献8%的营业收入。从规模看，光伏设备行业专精特新的营业收入规模、专利数量规模均小于大企业，专利数量规模同样小于中小企业。但其人均专利数量高于大企业，与中小企业水平贴近。从盈利能力看，其平均ROE水平高于大企业，平均ROA水平高于大企业与中小企业。

图表：光伏设备产业链内专精特新、大企业、中小企业特征对比

资料来源：Wind，企知道，公司公告，中金公司研究部

注：筛选标准为2017年工信部颁布的《中小企业划型标准规定》；收入单位为亿元

政策建议：加强耗材及配件国产化，政策助力企业出海

进一步推动“专精特新”，引导设备关键部件及耗材的国产化突破。目前光伏设备产业链部分设备的关键部件和辅材耗材仍依赖进口，这些领域技术壁垒、关键程度较高。这些子领域中，中小企业创新效率高于大企业，可以强化政策工具、清晰政策指引，通过引导中小企业走“专精特新”道路，突破国外设备关键部件的垄断。

建立健全法律服务体系，为光伏设备及材料出海提供全方位支持。我国光伏行业设备生产制造工艺处于全球领先水平，加上近年来欧美发达国家和印度等发展中国家对发电的需求在快速增长。政府和行业组织可以加强对企业法律服务的支持力度，帮助企业在法律和贸易规则范围内积极争取合法利益，护航产品出口。

丰富融资手段，助力企业更便利的针对性融资。在全球装机量快速提升的背景下，各家光伏企业需要积极扩产应对旺盛的下游需求并助力行业降本，金融支持是协助快速扩产的重要手段。2021年光伏行业发展的金融环境明显改善：金融政策支持方面，国家发展改革委等发布《关于引导加大金融支持力度促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知》，也在国内首次提出了清洁能源项目可申报REITs，中国人民银行也推出了碳减排支持工具；光伏行业的融资手段越来越趋于多样化，包括通过资本市场融资、战略融资及其他绿色金融产品融资。

锂电设备：专精特新已然崛起，市场繁荣指向全球替代

产业链图谱：锂电材料——单体电芯——电池包——下游应用

锂电池产业链主要分为原材料、单体电芯、电池包、下游应用四个环节。锂电池原材料成本构成中，以正极、负极、隔膜、电解液四大材料为主导，合计约一半，此外，结构件占比约6-8%。将各锂电材料加工成单体电芯，以及后续将单体电芯加工组装成模组和电池包的过程中，需要锂电设备厂商的参与，分别对应制程设备和模组PACK自动化设备。其中，制程设备类型多样，单条产线设备数量超过50种。根据工艺类型，我们又可将其分为前中后段，代表性设备依此为涂布机，卷绕机/叠片机，化成分容设备。

图表：锂电产业链

痛难点：整机国产化率高，少量零部件自制不足

2014年以来锂电设备整机国产化率快速提升。根据高工锂电数据，2021年中国锂电设备市场约575亿元，同比增长100%。2014年锂电设备国产化率为50%，此后3年快速提升，2017年超过90%，国产设备基本实现了对日韩设备的替代。2021年前中后端各自对应的核心设备，涂布机、卷绕机、化成分容设备的国产化率均达到98%。

从零部件来看，大部分器件可国内供应，少量核心器件对外依赖度高。对于一些精度较高的气动元件、电子器件，国内设备存在向日本、德国自动化公司购买的情形。在激光应用市场中，对于激光切割设备和激光焊接设备的激光器，目前国内企业部分购买美国IPG产品，但同时以、创鑫激光为代表的国产厂商正在快速引领国产替代。

而涂布机模头领域，早先国内市场主要由日本松下、日本三菱、美国EDI等公司占据，2015年前后国内企业开始突破。在企业技术进步和产业链降本诉求推动下，2021年以曼恩斯特为代表的国内企业实现了涂布机模头市场30-40%的国产化率，其他市场则仍主要由日本、美国企业占据。

图表：锂电设备各环节国产化率、毛利率及市场规模

资料来源：高工锂电，公司公告，中金公司研究部。注：国产化率、毛利率为2021年数据；市场规模为我们对2022年的预测值。

发展机遇：国内外市场共振繁荣

国内外电池厂高速扩产，中国企业出海空间大。2H20随着下游回暖，电池厂冲回加速扩产通道。2021年电池厂招标订单约对应300GWh，我们预计2022年行业招标量有望增长50%。当前，国内、中航锂电、蜂巢能源等厂商均具备较大规模的中长期扩产规划。往后看，随着储能等应用场景成熟，我们预计电池厂扩产仍有进一步提升空间。

当前除了国内新能源汽车市场繁荣外，欧洲、美国市场也保持高景气度。一方面，以LG、SKI为代表的韩系电池厂进入高速扩产阶段；另一方面，以Northvolt、ACC为代表的欧洲地区新兴电池厂也纷纷入场，开始制定中长期产能规划。其中，欧洲电池厂进入时间较晚，早期扩产更倾向与整线或分段整包策略，国内设备厂生产规模较大、设备类型丰富，具备较强竞争优势。

图表：龙头电池厂扩产情况

发展现状：龙头企业盈利较强，后发企业研发投入力度大

我们选取锂电设备核心环节的龙头企业与非核心环节企业或非龙头企业进行对比，结果显示龙头企业的盈利规模更大，且ROE、ROA等盈利能力更强，主要由于锂电设备行业具备与下游电池厂高度定制、密切配合的属性，同时，下游电池厂集中度较高，2021年全球动力电池装机CR5/CR10分别超过80%/90%。由此，龙头设备厂中标规模较大，规模效应更强。而2021年核心器件公司曼恩斯特毛利率、净利率分别达到72%/39%。

但同时，非龙头企业具备更高的人均专利水平，同时，其研发费用率也保持较高水平，显示了锂电设备行业整体较高的研发投入力度。

图表：锂电设备盈利能力及专利情况对比

政策建议：推进建设绿色信贷机制，助力企业走出去

建设绿色信贷机制，为产业链相关公司提供低成本的长期贷款，助力产业发展。锂电设备、锂电材料行业具有重资产属性，当前行业增速较快，龙头企业资本需求量较大。除了资本市场融资外，可发挥绿色信贷助力新能源产业发展的功效，帮助企业扩大生产规模、和实现“走出去”。

重视本土产业链齐全度，避免产业链外流导致创新活力逐渐丧失。从美国等发达国家经验来看，当产业链转移时，随之转移的是生产经验、技术迭代。当前，我国新能源行业已建立了一定的领先优势，需注重保持本土产业链的相对齐全度。

为企业走出去提供法务等支持，增强企业适应外部法律、文化等环境的能力。锂电设备、材料企业出海，对企业国际化经营能力、外部法律等社会环境适应能力提出了较高要求。往后看，随着越来越多中国企业走向国际化，企业内部的相关经验积累将愈发重要。

碳纤维：进口替代正当时，国产碳纤维企业加速崛起

产业链图谱：原丝——碳纤维——碳纤维复材——下游应用

碳纤维产业链主要分为原丝、碳纤维、碳纤维复材、下游应用四个环节。1）碳纤维上游原料是丙烯腈，自石油精炼、裂解而来，经过聚合、纺丝后制得聚丙烯腈原丝；2）原丝经碳化后制得碳丝，再经由表面处理、上浆等环节，成为碳纤维；3）后续将碳纤维丝束、树脂等经过涂膜、热压、冷却、覆膜、卷制等工艺进行加工制作，形成碳纤维预浸料，成型后获得碳纤维复合材料；4）碳纤维复合材料被应用于风电、航空航天、体育等多个领域。

图表：碳纤维产业链

图表：2021年国内碳纤维复材各领域应用（按金额/量）

痛难点：国产化率低，进口碳纤维性能好、质量高、成本低

碳纤维及碳纤维设备为国产化率较低的环节。2022年，我们预计我国碳纤维制备环节市场空间约125亿元，国产化率约为46.9%，超过50%的碳纤维依赖进口，主要由于1）我国部分碳纤维复材加工业务使用的原料由海外厂商指定，2）我国碳纤维厂商产能暂无法满足国内需求；3）东丽等海外厂商具有技术、成本及产能优势。其中，根据我们测算，48K及以上大丝束碳纤维国产化率约25%，主要依赖进口，低成本大丝束碳纤维供应能力亟待提升。此外，我国预氧化炉、碳化炉等碳纤维制备核心设备也高度依赖进口，整体国产化率约40%。

图表：2022年碳纤维产业链各环节市场规模

资料来源：《全球碳纤维复合材料市场报告》（林刚，2022），中金公司研究部。注：国产化率、毛利率为2021年数据；市场规模为我们对2022年的预测值。

发展机遇：国产替代空间大、产品质量提升及成本降低空间大

碳纤维行业持续扩容，国产替代空间较大。2021年我国碳纤维总需求约6.2万吨，整体国产化率约46.9%，国产替代空间较大；其中国内大丝束碳纤维规模生产尚处于起步阶段，国产化率仅为25%。根据《全球碳纤维复合材料市场报告》，预计2025年我国碳纤维总需求将提升至15.9万吨，年均复合增长率26.5%，其中国产碳纤维产量预计将提升至9.7万吨，年均复合增长率35.2%。

图表：国内碳纤维产业化率低，国产替代空间大

需求支撑强劲，国产碳纤维量价齐升。全球碳纤维需求强劲，按量看，我国碳纤维的需求主要来自中国大陆（47%）、日本（11%）、中国台湾（11%）、韩国（9%）等国家和地区。自2020年开始，我国碳纤维由于供不应求及原材料价格提升数次提价，T700级高性能碳纤维价格涨幅超过70%至260元/KG，但风电、体育、航空航天、光伏等领域的需求不减、国产替代持续推进，支撑我国碳纤维量价齐升。

图表：2021年国内碳纤维需求来源（左图）和国产碳纤维价格（右图）

工业领域新宠，大丝束碳纤维制备是国产化痛点。大丝束碳纤维指的是规格48K以上的碳纤维制品，即一束碳纤维中含有超过48000根原丝。近年来，大丝束碳纤维凭借其低成本、高性价比特性，在冶金、汽车等工业领域获得了广泛应用，全球产能增幅逐渐超越小丝束碳纤维。大丝束碳纤维工艺难点主要在于大丝束要求更快的纺丝速度、更好的原丝油剂、展纱技术以及对集中放热的控制。

图表：大丝束碳纤维工艺难点

资料来源：《国产聚丙烯腈基大丝束碳纤维发展现状与分析》（彭公秋等，2021），《大丝束碳纤维发展现状及我国技术瓶颈和发展建议》（徐爱武，2020），中金公司研究部

生产设备国产化和自动化升级趋势：高温碳化炉是碳纤维生产线中最核心的设备，其稳定性和可靠性对产品性能有最直接影响。长期以来发达国家对我国先进技术和装备出口管制，我国在关键的碳化炉等设备上与世界领先企业有较大差距，国内主流厂家大多选择从国外进口设备，导致项目建设周期长，制造成本高。近年来，随着碳纤维国产化设备研发和自动化升级，国内一些高端装备企业如已经实现不少碳纤维生产设备的突破，大丝束碳纤维设备投资和制造费用仍有进一步下降的可能。

图表：碳纤维制造设备供应商

发展现状：专精特新企业展现出更强盈利能力和投资回报能力

图表：碳纤维产业链专精特新和非专精特新企业主要指标对比

政策建议：完善前端产业链，强化产业链协同效应

进一步推动“专精特新”，技术进步促进“提质增效”。我国碳纤维领域仍然有较大技术进步空间，存在产业链全而不强的问题，亟待培育一批专精碳纤维高附加值产业环节、具备核心竞争力的企业，通过工艺技术、装备技术、操作技能、工程建设管理、生产管理、企业经营、资源要素成本等方面，推动我国碳纤维产业提质增效。

鼓励原丝、大丝束等产业链前端企业技术创新及国际业务开拓。对比日本东丽的碳纤维，我国碳纤维仍存在性能不稳定、纤维加工性能较差的问题。我国企业的高速扩产主要满足国内碳纤维市场需求，但其产品质量仍难以参与出海竞争。同时，在48K以上大丝束产品领域，我国仍面临产能短缺、进口依赖度较高的问题。鼓励前端原丝企业的技术创新及国际业务开拓，一方面能够推动我国碳纤维行业高质量发展，另一方面能够加强我国碳纤维行业整体实力，充分消化扩产中的产能。

培育本土碳纤维产业集群和产业链龙头，推动产业技术创新生态建设。近年来，《产业发展与转移指导目录（2018年版）》《2019年政府工作报告》《中华人民民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲》均提出对碳纤维、新材料产业的鼓励和培育。培育本土碳纤维产业集群和产业链龙头，有利于发挥企业间协同作业，实现“1+1 2”的效果，推动我国碳纤维产业链整体向上突破。

机器视觉：工业之眼持续创新，专精特新土壤优渥

机器视觉产业链图谱

机器视觉产业链环节众多，各个环节均可深耕。机器视觉为由光源、镜头、相机、软件等核心部件组成的系统产品，实现图像采集与基于图像的处理工作，在工业场景中替代人的“眼睛”与“大脑”。机器视觉产业链环节较多，下游应用场景众多且分散，龙头通常在多个环节形成较为全面的布局，与此同时，中小企业也可针对于某些环节进行深耕细作。

图表：机器视觉产业链图谱

机遇与挑战：快速成长机遇广阔，但软件与高端场景仍存瓶颈

我国机器视觉处于高速发展期，成长空间广阔

国内视觉行业仍处于快速发展期。从发展阶段上看，我国机器视觉行业起步晚于海外20~30年，但得益于高端制造、智能制造的快速发展，正快速追赶。根据机器视觉产业联盟，2021年我国机器视觉行业规模约164亿元，同比增长34%，过去3年年均复合增速达到23.4%。机器视觉产业联盟预测2024年我国机器视觉市场规模可达403.6亿元，未来3年年均复合增速有望达35.4%。

图表：国内外机器视觉产业发展历程

图表：中国机器视觉行业市场规模及预测

工业“智”造大势所趋，机器视觉长期发展可期。制造业劳动力数量减少与用人成本提高，有望持续驱动“机器换人”；长期来看，机器视觉有望成为智能工厂获取图像信息的底层传感器，助力深度感知+智能决策，有望成为未来智生产和工业互联的必备工具。

图表: 机器视觉是工业4.0时代重要的底层传感器

应用场景广泛+技术迭代迅速，利于专精特新企业成长

下游应用广泛，新兴行业涌现，专精特新企业可基于某些领域“专业化”、“精细化”深耕。机器视觉的下游行业众多。包括3C电子、锂电、半导体、汽车、食品饮料、光伏、物流、医药、印刷、玻璃、金属、木材等。机器视觉下游以高端制造为主要应用场景，且新兴行业例如锂电、光伏等不断涌现，具有创新能力的企业也有望把握时代机遇。

图表：中国机器视觉2019~2021年分行业收入占比

前沿技术层出不穷，“创新型”企业拥有源源不断的发展机会。伴随下游应用场景复杂化、高端化，视觉技术也有望不断演化，例如适用深度学习、由2D视觉向3D视觉发展，由基于PC视觉向嵌入式视觉发展。长期看，机器视觉企业可沿着“端-边-云”持续拓展，技术前景广阔。

图表：2021年中国机器视觉研发投入方向占比情况

软件、高端部件与系统应用仍存瓶颈

部件层面：国产化逐步推进，但软件平台与高端产品仍需补链。总体来看，随着我国机器视觉产业发展，国产企业参与度已较高，例如光源、常规镜头及相机。然而在远心镜头、智能相机等高端产品线，以及平台型软件等领域，国内品牌占有率仍然较低。

系统层面：不同行业国产化率各异，高端应用场景受海外垄断。通常国内产业对于技术标准主导能力越强，国产化率越高，例如锂电、光伏等赛道，国内品牌具有较强的本地化、定制化服务能力；然而对于半导体、汽车制造等赛道，国产化率依然较低。

图表：机器视觉各环节国产化情况与代表参与者

图表：机器视觉各环节利润率水平与国产化进程

资料来源：中国机器视觉产业联盟，中金公司研究部。注：市场规模数据为我们对2022年的预测值；毛利率、国产化率为2021年数据。

图表：代表性机器视觉公司毛利率水平

资料来源：中国机器视觉产业联盟，中金公司研究部    注：毛利率CCS、Moritex、Allied vision分别为2017、2015、2014年数据，其余均为2021年数据

发展现状：中小企业活力十足，赛道拓展+国产替代有望加速成长

中小企业是赛道活跃主体，创新动力充足。我国机器视觉行业中小型企业数量占比较高，2020年收入规模在3000万元以下的企业占比达到52%。从研发投入看，规模1000万元-3000万元的企业研发投入占比最高，2021年达到46.4%，规模1000万元以下的企业，研发投入占比22.2%，也高于行业均值。

图表：我国机器视觉行业中小企业数量占比较高

图表：中小企业研发投入占比高于行业平均

突破式创新场景中，初创企业积极参与、主导创新。以3D视觉为例：我国工业3D视觉仍处于起步阶段，国内初创型企业梅卡曼德、星猿哲、埃尔森、易思维2021年合计销量占比达到50%，新兴企业依靠技术创新能力，主导了下游应用的突破。

图表：中国3D视觉引导类供应商竞争格局

图表：初创型企业主导3D视觉市场，创新属性突出

而相对成熟的应用场景中，专精特新企业积极参与赛道拓展+国产替代。在部分已广泛应用机器视觉的成熟场景中，例如消费电子、新能源等，领先型的专精特新企业经过长期的技术与方案积累，已具有较强的市场影响力。往后看，我们认为，基于优势场景的赛道扩展，以及在某些低国产化率场景中持续抢占外资份额，有望为头部企业获得持续快速的成长。

图表：领先专精特新企业持续进行赛道拓展、国产替代

政策建议：加强产学研配合体系，引导完善初期产业投资

加大“专精特新”支持力度、强链补链：重视支持机器视觉核心部件与核心系统产业发展，尤其重视高端硬件、软件平台、高端应用领域的机器视觉系统这三大需“补链”的环节。

完善“产学研”合作体系：机器视觉一方面需要前沿的技术专精，另一方面也需要大量的行业应用，方能实现技术沉淀；此外，机器视觉集合了光学、计算机软件、自动化、机械、人工智能等多学科知识，因此应加强高校、研究所与企业间的合作，通力进行技术开发与项目落地。

引导产业投资，完善公共服务平台：机器视觉产业中小企业占比高，且新进入者持续增加，对于资金、人才、法务等方面的需求较为迫切。政府应积极引导优秀企业获得一二级市场融资，并完善法律、税务等方面的政府服务支持体系。

机器人：专精特新肥沃土壤，核心零部件突破可期

机器人产业链图谱——核心零部件、六轴机器人短板明显

我们一般将机器人产业链拆分为上游核心零部件、中游本体、下游系统集成三大环节，从价值角度来看，我们认为上游核心零部件占机器人本体价值的60-70%，中游本体组装环节占剩余价值的30-40%，下游系统集成涉及到一些产线的融合、配套自动化设备的附加，整体价值量是机器人本体的3-4倍。

► 核心零部件：根据高工机器人数据，截至2020年，控制器/伺服电机/减速器的国产化率分别约31.2%/24.1%/32.5%，控制器主要被安川、ABB、固高等品牌占领，伺服电机主要被松下、安川、三菱等品牌占领，减速器主要被哈默、纳博等日系品牌战略，自主化程度亟待提高。而控制器/伺服电机/减速器成本占比分别为15%/20%/35%，是影响下游机器人性能和利润空间的关键因素，补短板迫在眉睫。

► 本体组装：本体环节可具体分为四大类型，根据MIR数据，多关节/SCARA/Delta/协作机器人2021年销量分别为17/7/0.7/1.6万台，国产化率分别为26.2%/34.8%/41.4%/79.9%。

► 系统集成：下游应用中电子/金属制品/汽车零部件/锂电池占比分别为27%/14%/12%/10%，电子/金属制品/汽车零部件属于比较传统的机器人应用领域，目前仍是最大的三个市场，锂电池、光伏等新能源行业的快速发展给机器人行业带来新机遇。

图表：机器人产业链图谱

全产业链来看，减速器、高端六轴机器人短板突出。控制器、减速器、伺服电机、机器人本体环节国产化率均在30%左右。但控制器多为本体厂商自制，因此主要制约因素在于本体国产化率难以提高；伺服电机国内已出现汇川、禾川等具有进口替代能力企业，内资企业借助新能源、光伏等设备加速打磨伺服产品性能，与外资相比差距在加速缩小，因此我们认为减速器和本体环节的补短板问题更为突出。

► 减速器环节：等国产企业已逐步实现谐波减速器国产化，但目前仍集中在国产品牌应用，尚不能满足外资机器人品牌对稳定性和寿命的要求；RV减速器齿轮结构更加复杂、负载要求更高，内外资性能差异更加明显。

► 高端六轴机器人：国产品牌机器人主要应用场景为搬运码垛，对机器人精度要求更高的装配喷涂等环节仍依赖进口；此外，汽车整车厂流水线作业程度高，对机器人稳定性、一致性要求较高，四大家族长期占领汽车整车赛道，国产企业性能仍有差距。

图表：机器人产业链毛利率、国产化率刻画

资料来源：MIR，中金公司研究部。注：气泡大小代表中国的市场规模，为我们对2022年的预测值，毛利率和国产化率为2021年数据。

图表：2021年RV减速器竞争格局

图表：不同应用领域机器人国产化率

资料来源：《工业机器人在机床上下料和零部件搬运中的应用》（梁殿胜，2014），《工业装配机器人技术及其应用研究》（李儒琼，2019），《智能制造与机器人焊接技术的集成与应用》（任萱，2020），CRIA中国机器人产业联盟，中金公司研究部

图表：不同行业机器人国产化率

特种机器人、核心零部件环节，专精特新企业持续发力

机器人是专精特新企业生存的理想赛道。机器人产业链上市公司中，有12家专精特新公司，数量占比高达67%，营收占比高达52%，我们明显发现专精特新企业的ROE以及平均人均专利数更高，呈现规模小、高人均专利数、高盈利能力特征。

图表：专精特新企业呈现出规模小、人均专利数高、盈利能力强等特征

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：筛选标准为2017年工信部颁布的《中小企业划型标准规定》；和专利数据来源是企知道，其他公司均采取2021年报数据

特种机器人、核心零部件环节专精特新企业展现出更强盈利和投资能力。进一步剖析专精特新企业的主营业务，我们发现核心零部件（减速器、伺服系统）及特种机器人占比较高，且呈现出更高的盈利能力与更强的投资能力，也就是属于投入产出比较高的环节，相较而言，系统集成、工业机器人本体等环节尚未实现研发投入的正循环。此外我们发现，研发费用率最高的两家企业为、，ROE最高的企业为，均属于特种机器人赛道。

图表：专精特新企业发展现状

图表：专精特新企业主营分布

图表：专精特新企业研发投入与盈利能力分布

政策建议：模仿与创新

► 进一步明确机器人行业战略地位及政策支持细分方向。颁布机器人专项规划明确一些细分环节的国产化目标；下拨具体项目的专项采购及研发投入资金预算，明确到具体技术环节，以激励全行业中小企业生产创新活力。

► 建立全国性的创新中心、或中小企业机器人技术集散地。利用产业链集群优势增强企业创新活力，例如的共享工厂，可以让中小企业间共享创新成果，提高生产效率，促进创新活力。

► 利用新技术的引入来平滑我们的后发劣势。比如协作机器人、AGV，从更合适的细分赛道切入从而实现早期的资本积累。

机床：补短板在即，专精特新持续发力

机床产业链图谱——数控系统、高端机床短板明显

我们一般将机床产业链拆分为上游核心零部件、中游数控机床整机、下游系统集成三大环节，从价值角度来看，我们认为上游核心零部件占机床本体价值的80%左右，中游数控机床整机环节占剩余价值的20%，下游系统集成涉及到一些产线的融合、配套自动化设备的附加，整机价值大约占集成后整条线价值的70%。

► 核心零部件：根据我们统计了解，截至2020年，结构件/数控系统/驱动系统/传动系统/功能部件等的国产化率分别约为90%/30%/50%/30%/50%，数控系统及传统系统（丝杠导轨）的国产化率产业链短板亟待填补。

► 机床整机：主要分为金属成形机床和金属切削机床两大类。金属成形机床技术壁垒相对低，国产化率已相对较高；金属切削机床可大致分为磨床、车床和加工中心，磨床领域市占率高达60%，车床领域市占率也相对较高，但加工中心领域中国产企业仅具有中低端生产能力，高端产品仍被马扎克、斗山、德马吉等外资垄断，短板相对明显。

► 系统集成：下游应用中汽车/电子/工程机械/模具/医疗等占比相对较高，目前仍是主流市场，锂电池、光伏等新能源行业的快速发展给机床行业带来新机遇，我们预计未来2年在行业中占比将持续提升。

图表：机床产业链图谱

全产业链来看，数控系统、高端机床短板明显。一方面，控制系统、传动件国产化率均在30%左右，属于明显短板环节。另一方面，虽主机环节整体国产化率在60%左右，但金属切削机床中高端领域国产化率只有不到10%，五轴机床国产化率不到20%，国产化迫在眉睫；刀具整体国产化率近60%，但硬质合金数控刀片领域国产化率30%左右，欧美日韩主要占领高端刀片，国产企业当前已进入替代窗口期。

► 数控系统：《瓦森纳协定》约定协定国的数控系统禁止出口到中国，为的是让国内机床企业无法摆脱对国外数控系统的依赖，成为机床行业大而不强的根本原因。2009-2016年我国国产高档数控系统市占率从1%提升至5%，2019年达到28%。

► 传动系统：目前丝杠导轨主要依赖NSK、THK等企业，国产化率不足30%。国内企业逐步从主轴开始尝试自制，例如、等；丝杠导轨等精度要求较高，但成本占比低导致企业研发投入不经济，进口替代尚需时日。

► 五轴高端机床：起步晚叠加工业基础不足，导致我国五轴数控机床市场长期被外资占领。近年来国产企业不断突破，北京精雕由2019年9%提升到2020年11%，科德由2019年3%提升到2020年5%，其余市场份额仍被GROB、DMGMORI以及Hermle等外资厂商垄断。

图表：机床产业链毛利率、国产化率刻画

资料来源：MIR，中金公司研究部。注：气泡大小代表中国的市场规模，为我们对2022年的预测值，毛利率和国产化率为2021年数据。

图表：核心零部件短板突破的两种方式

图表：机床产业链亟待突破的短板环节

特种机床环节，专精特新企业持续发力

机床是专精特新企业生存的理想赛道。机床产业链上市公司中，有7家专精特新公司，数量占比高达39%，营收占比高达53%，我们发现专精特新企业的ROA及平均人均专利数更高，呈现规模小、高人均专利数、高盈利能力特征。

图表：专精特新企业呈现出规模小、人均专利数高、盈利能力强等特征

特种机床环节专精特新企业展现出更强盈利和投资能力。进一步剖析专精特新企业的主营业务，我们发现其在数控系统/特种机床/通用机床领域的占比分别为8%/38%/54%，虽以通用机床为主业的企业在专精特新中占比较高，研发费用率水平也是最高的，但其ROE水平较低，尚未实现研发投入的正循环；而特种机床（例如的轧辊磨床）呈现出更高的盈利能力与更低的研发投入，属于投入产出比较高的环节。

图表：专精特新企业发展现状

图表：专精特新企业主营分布

图表：专精特新企业研发投入与盈利能力分布

政策建议：模仿与创新并进，加强技术追赶

► 新技术赋能弯道超车。利用5G、云计算技术对软件进行迭代，实现新技术赋能，绕过传统软件积淀不深的问题。

► 政策支持进一步细化落地。在《专项政策》出台及国家大基金入股支持之时，明确核心零部件和高端机床发展的战略地位，重点突破，有的放矢，减轻对产量的评估，重视对高端质量升级的评估比重。

► 鼓励利用在校科研经费完成核心技术攻关，配套技术产业化落地流程，从根本上保护中小企业的研发成果转化率与创新积极性。利用在校科研经费优先推动技术孵化，后再由政府力量牵头产业化落地，以提高中小机床企业研发成果转化率及利润率水平，同步叠加知识产权的保护和技术创新的税减政策等，确保中小企业可以通过创新获利，从本质上解决创新积极性的问题。

激光装备：国产替代与新场景扩容，迎来发展机遇

市场概览：专精特新企业强链补链，研发投入与利润中枢较高

在激光器降价背景下，上游核心器件自制率与国产化率提升成为发展趋势。锐科激光、创鑫激光等龙头均已实现泵浦源封装、合束器、光纤光栅等核心器件的自制。而高功率半导体激光芯片、特种光纤等环节，亦有、武汉睿芯等国产厂商实现突破，国产化率不断提升。光学材料与器件质量直接影响到激光器性能，尤其是芯片、特种光纤、激光晶体等环节技术壁垒较高，涌现出较多的专精特新企业。

图表：激光产业链概览

资料来源：Wind，中国激光产业发展报告，公司公告，中金公司研究部。注：激光器成本占比以创鑫激光2016-1H19数据为例，成本结构受公司器件自制率及国产化率影响，仅供参考；核心器件市场空间按激光器厂商毛利率20%、原材料成本占比80%估算；光纤激光器与激光装备市场空间为2020年数据

图表：激光装备各环节国产化率及利润率

资料来源：Wind，中国激光产业发展报告，公司公告，中金公司研究部。注：圆圈大小代表国内行业市场空间，市场空间数据为我们对2022年估算值；国产化率、毛利率为2021年数据；标黄部分为专精特新企业分布较多的行业。

图表：激光产业链专精特新企业参与强链补链环节

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部。注：LBO晶体为制造业单项冠军产品；长光华芯、、金橙子为省（市）级专精特新小巨人企业；、为国家级专精特新小巨人企业；数据均为2021年。

痛点与机遇：国产替代与新场景扩容，驱动专精特新企业发展

发展痛点：部分关键环节，尤其是零部件，仍需依赖于进口

激光产业链部分关键环节，仍需较多依赖进口。总的来看，我们认为主要原因分为三类：

1）技术层面，国产厂商仍存在一定差距。以柏楚电子的激光切割控制系统为例，其芯片采购成本占成本比重约25%，而芯片中占比较高的FPGA芯片和ARM芯片仍需依赖进口。这两类芯片的设计与生产要求较高，相关专利及技术均被国外供应商掌握，国内厂商仍处于技术追赶过程。

2）市场层面，客户出于产品质量、稳定性等因素考虑，仍指定采购进口零部件。以德龙激光的精密激光加工设备为例，公司尽管可以自制固体激光器，但是部分客户出于谨慎性考虑，仍指定采购外资激光器品牌，或延续原有技术路线，要求不得更换原先使用的进口激光器品牌。

3）部分零部件的市场规模较小，或知识产权保护力度不足，导致企业的研发动力不足。以德龙激光的超快激光器为例，种子源核心器件可饱和吸收镜目前仍100%依赖进口，其国内市场仅为百万元级别，而技术壁垒较高，企业研发动力不足，尽管国内科研院所已实现技术突破，但距离产业化仍有距离。此外，在软件控制系统市场，盗版软件的存在使得正版软件厂商生存空间被挤压，根据金橙子估算，2021年国内激光振镜控制系统市场盗版产品谨慎估计超过40%，甚至超过金橙子自身份额。

图表：超快激光器部分核心零部件仍需依赖进口

图表：激光切割控制系统核心芯片部分仍需依赖进口

发展机遇#1：降本需求下，重点环节正在进行国产替代

降本叠加供应链安全要求，核心器件国产替代正在进行。2021年我国特种光纤与高功率半导体激光芯片的国产厂商CR2约为40%与20%。而部分国内核心器件厂商不断实现技术突破，高功率产品性能已经比肩进口品牌，具备替代的技术实力，正在逐步进行国产替代。

图表：2021年特种光纤国产CR2约40%

图表：高功率半导体激光芯片国产CR2约20%

发展机遇#2：新应用场景扩容，催生专精特新企业发展机会

国产超快激光器产品性能不断提升，打开成长空间。在精密加工领域，超快激光器渗透率不断提升，凭借其精度高、热效应小等优势，正逐步替代传统刀具加工。受益下游需求增长，叠加超快激光器大幅降价，我们认为其应用性价比提升，有望打开更广阔的市场。我们根据出货量估算，2020年超快激光器厂商国神光电与德龙激光市场份额约占16%和11%，外资品牌仍占据主导。我们认为伴随产品性能逐步追赶海外厂商，叠加价格不断降低，在高性价比优势下，国内厂商有望加快国产替代。

图表：2020年超快激光器市场约27亿元

图表：国产超快激光器性能不断提升，部分比肩外资

车载激光雷达新场景的放量，有望推动半导体激光器市场快速增长。往前看，我们认为半导体激光器市场增长动力来自：1）激光器降价带动激光加工渗透率提升；2）车载激光雷达渗透率提升，我们预计2025年全球车载激光雷达发射单元市场规模有望达到107亿元；3）激光医疗美容。

图表：全球高功率半导体激光器市场规模

图表：2025年全球激光雷达发射单元市场空间

政策建议：加快科研成果产业化转移，加强知识产权保护力度

建议通过产学研结合，加快科研成果产业化步伐。海外经验表明，激光领域部分尖端技术来自高校及科研院所，以超快激光器为例，通快、相干、光谱物理等均通过收购脱胎于高校科研体系的创业企业，增强超快激光器的实力。因此，我们建议引导高校、科研院所加快激光领域科研成果产业化。

加强知识产权保护力度，打击盗版产品。激光控制系统的盗版软件侵占了正版软件厂商的市场空间。除了厂商自身通过采取在线激活等更严密的防盗版措施外，我们建议政策端加大对盗版产品的打击与处罚力度，加强知识产权保护力度。

工程机械：高端液压件国产化率仍低

产业链图谱：零部件——整机——下游应用

工程机械产业链主要分为零部件、整机、下游应用。工程机械因动力需求强劲，采用液压传动方式，其零部件构成中主要包括三部分，结构件、发动机、液压件。其中液压件包括液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达。工程机械中游包括土方机械、混凝土机械、起重机械、工业车辆等多品类，下游广泛应用于地产、基建、采矿、市政工程、农田水利等场景。

图表：工程机械产业链

痛难点：高端液压件自制率不足

在整机制造环节，当前国产化率已达到较高水平。以挖掘机为例，2008年前后以、为代表的国产挖掘机品牌市占率约15%，“四万亿”刺激政策推动国内市场快速扩容，国产企业迎来发展机遇，至2012年国产化率提升至40%，自2016年行业复苏后，国产化率又逐年提升，2021年已超过70%，日韩企业份额被逐渐侵蚀。

但高端液压件等核心器件自制率尚不足。以挖掘机为例，其部分属具如破碎锤，当前国产化率已达到较高水平，此外液压油缸的国产化率也已过半。而其他液压件和发动机领域，当前国产化率仍处于较低水平，普遍在10-30%。分机型结构来看，中大挖的液压件国产化率明显低于小挖。

高端液压件主要为铸钢件，其铸造工艺、材料配方具备较高技术门槛，需要反复试错寻求合理配方，凝聚着较高的时间成本和资金壁垒。往前看，高端液压件仍需要更多的优质供给。

图表：工程机械零部件各环节国产化率、毛利率及市场规模

资料来源：工程机械工业协会，公司公告，中金公司研究部。注：填充颜色为国产化率较低环节；气泡大小代表市场规模，为我们对2022年市场规模的预测值；毛利率和国产化率为2021年数据。

发展机遇：国际化与电动化提供增长动力

当前国内企业逐渐积累起了产品、渠道、服务等综合竞争优势。海外工程机械市场中，欧美发达国家市场规模更大，东南亚、印度等新兴市场规模增速更快。当前国内工程机械逐渐在新兴市场占据一席之地，并开始向发达市场渗透。卡特彼勒、小松等全球工程机械龙头的发展经验显示国际化是发展壮大的必由之路。近些年我国挖掘机出口量快速增长，2020年/2021年我国挖掘机同比增长31%/97%。

在碳中和背景下，电动化是工程机械未来的发展趋势。目前以三一重工为代表的工程机械企业也在加大电动化产品的研发力度。在一些高排放领域，受制于政策限制，电动化产品有一定需求吸引力。在销售端，当前叉车行业已达到较高的电动化率，而对于挖掘机等马力较大的品类，当前三电系统性能尚无法满足特定工矿的需求，尤其在中大吨位产品领域，且补能方式还需要进一步完善。我们预计十四五期间电动化技术将进一步获得发展，越来越多电动化产品有望面向市场。

发展现状：优质供给相对较少，行业内差距较大

当前国内工程机械高端液压件主要供应商中，、体量较大，引领了油缸、泵、阀、马达等领域的国产化率。随着国内工程机械销量持续提升，液压件企业的规模效应逐渐释放， 2016-2021年恒立液压毛利率由22%提升至44%，净利率由5%提升至29%。

而行业内其他企业普遍规模较小，且其产品品类相对单一。从海外发展经验来看，全球高端液压件市场主要由博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工、KYB等美日欧地区的少量几家企业占据，行业集中度相对较高。由此，国内高端液压件的突破或仍待优质龙头持续突破成长，形成较强市场竞争力。

图表：工程机械液压件企业盈利能力及专利情况对比

政策建议：鼓励本土企业资源整合，加强培育高端部件供给

对于初期产业，在培育整机厂的同时，注重对零部件厂的同步培育。我国工程机械行业的早期发展阶段中，存在着“重整机，轻配套”的发展理念。而相关行业的集中度相对较高，往往呈现零部件与整机密切合作、配套开发的情形，应重视整机与部件的同步培育。

鼓励下游行业市场化竞争，增强器件国产替代动力。整机国产化率提升的过程中，零部件企业也会相对受益。当竞争激烈时，整机厂存在更强的替代意愿以实现尽早降本、增强产品竞争力。

鼓励本土优质企业资源整合，扩大规模效应和市场竞争力。从全球高端液压件发展格局来看，行业优质供给主要由少量几家企业提供。当前，国内铸造产能占全球约一半，但大多集中在中低端竞争，高端供给不足。应鼓励本土优质企业进行资源整合，通过并购等方式补短板。

结语

当前我国制造业处于由大转强的转型阶段，庞大的制造业体量已培育出了一批具备一定市场竞争力和创新能力的优质企业，同时，海外企业在中国的投资建厂也带动了其部分产业环节的本土配套，为国内相关产业发展培育了良好的人才、管理、技术等要素。往前看，在进一步加强本土产业链的国际竞争力的过程中，我们更应注重如下措施:

► 整机与部件等量齐观：过去我们存在“重整机、轻配套”的发展思路，借助国内市场扩容的契机，很多行业诞生了体量较大的整机制造或组装厂商。但一些研发周期较长、研发难度较大的零部件环节，国内的供给相对较少，产业链的重视程度有限，进而诸多行业的零部件环节，未能跟随整机环节共同成长。我们认为制造业的核心竞争力提升离不开核心器件的自主供应能力，同时这也对一国制造业的产业链安全和产业链话语权有较大影响。另一方面，政府等相关方可以在遵循国际贸易准则的前提下，帮助基础创新成果更好地对接市场，帮助创新企业更有效地积累自生能力。

► 加强产学研和产业链间的配合：结合日本、美国的发展经验，产业链的链主企业对一国的产业发展往往能起到重要的引导和支持作用。我国诸多产业已不乏大规模的下游企业，而产业链间的配合、特别是本土产业链的建设仍存在进一步优化空间，包括伴随着国内不同地区间竞争优势的迁移，我国本土产业链的空间组合存在更多可能性。另一方面，美国经验显示大学、政府、研究机构、企业之间的有效配合能够帮助产生更具深远意义的基础创新，我国科研资金总量已达到较高水平，资金用途、使用主体等存在优化空间。

► 综合优化资金补给，加强市场化建设，增强创新活力：我国正逐渐完善多层次资本市场，也为专精特新企业提供了更具针对性的融资渠道。往前看，针对中小企业、新能源企业等特殊类型，建议完善专项资金补充或开辟特定融资方案，有效提供便捷的低成本资金。另一方面，在部分行业中，我国早期主要借助国有企业力量满足市场需求和完成国产替代。随着制造业竞争进入深水区，核心器件等领域的突破呼唤更多创新活力较强的中小企业。我们应打破市场壁垒，建立公平竞争的市场环境，帮助加快提升我国制造业综合能力。

风险提示

技术创新和产品研发不及预期。或基础产业创新难度较大，创新风险较高，若技术或产品研发失败，则可能面临市场和客户开拓不力的局面，影响企业持续发展。

宏观经济或行业周期波动风险。机械设备与下游资本开支密切相关，同时，设备的资本开支特性使得其往往经历较大幅度的周期波动，影响企业产能利用率和盈利能力，进而可能影响企业的研发投入力度和创新进展。

市场竞争及国际贸易波动风险。当前，在部分领域，国内企业与海外企业开展市场竞争，且国际贸易环境存在不确定性。若国际局势或政策变动，可能影响部分核心器件的进口来源，或影响我国相关产品的出口持续性。

本文摘自：2022年7月22日已经发布的《专精特新丨机械：寻找下一个隐形冠军》

陈显帆 SAC 执业证书编号：S0080521050004 SFC CE Ref：BRO897

孔令鑫 SAC 执业证书编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769

张梓丁 SAC 执业证书编号：S0080517090002 SFC CE Ref：BSB840

丁  健 SAC 执业证书编号：S0080520080002 SFC CE Ref: BRQ847

郭威秀 SAC 执业证书编号：S0080120050008 SFC CE Ref: BSI157

向蓓尔 SAC 执业证书编号：S0080121080008

邹  靖 SAC 执业证书编号：S0080120090132

严  佳 SAC 执业证书编号：S0080121060035

李昕阳 SAC 执业证书编号：S0080121070352

张  贤 SAC 执业证书编号：S0080121070238

王梓琳 SAC 执业证书编号：S0080121060117

相关文章